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光大事件当事者杨剑波诉证监会不服行政处罚案评析

分类:律师文章
【提要】光大事件当事人之一杨剑波诉证监会不服行政处罚案近日即将开庭,本文在梳理案件来龙去脉的前提下,对该案涉及的相关问题进行了评析。

【提要】光大事件当事人之一杨剑波诉证监会不服行政处罚案近日即将开庭,本文在梳理案件来龙去脉的前提下,对该案涉及的相关问题进行了评析。笔者认为,从《证券法》第七十五条关于“内幕信息规定逻辑结构、以及法律解释规则看,证监会认定光大事件所涉信息为内幕信息的观点值得商榷,对光大事件责任人的处罚理由难以成立。但是,光大事件所涉信息,以及广大事件发生后光大证券所采取的行为,也有悖于证券交易市场公平公正公开的原则,这应该在以后证券立法中予以完善,立法机构应该在衡量类似突发事件给行为人、以及他市场参与主体利益影响大小,平衡各方利益后作出取舍,规定发生类似事件后的程序规范,如采取“突发事件——报告监管机构——对冲”,还是“突发事件——公开——对冲”,应引起金融界、法律界、以及立法者的研究和思考。

 

作为光大事件第一季,以证监会对光大证券及相关责任人处以重罚划上句号。今年年初,被处罚人之一杨剑波向法院提起行政诉讼,将证监会告上法庭,光大事件第二季鸣锣开场。据悉,日前法院已经组织双方进行了证据交换,定于201443日开庭。法院是维持还是撤销证监会的处罚,各方见仁见智。本文虽为笔者一孔之见,但期望能引起金融、司法界对由这个事件引起的相关问题的深思。

一、案情回顾

为便于分析杨剑波与证监会行政诉讼案件,有必要对事件的来龙去脉进行简要梳理。

20138161105分,光大证券在进行交易型开放式指数基金(ETF)申赎套利交易时,因程序错误,所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股,实际成交72.7亿元。光大证券自营部门72.7亿元买盘涌进A股市场,包括中石油、中石化、工商银行中国银行等在内的近五六十只权重股瞬间涨停。当日光大证券及时做了股指期货等回补交易,最终风险敞口为1.94亿元,股指期货当日浮盈8000万元。

证监会认定,同日不晚于1140分,徐浩明(时任光大证券法定代表人)召集杨赤忠(时任光大证券助理总裁,分管策略投资部)、沈诗光(时任光大证券计划财务部总经理兼办公室主任)和杨剑波(时任光大证券策略投资部总经理)开会,达成通过做空股指期货、卖出ETF对冲风险的意见,并让杨剑波负责实施。

当日13时开市后,光大证券即通过卖空股指期货、卖出ETF对冲风险,至1422分,卖出股指期货空头合约IF1309IF1312共计6,240张,合约价值43.8亿元,获利74,143,471.45元;卖出180ETF共计2.63亿份,价值1.35亿元,卖出50ETF共计6.89亿份,价值12.8亿元,合计规避损失13,070,806.63元。

同日1422分,光大证券发布公告,称“公司策略投资部自营业务在使用其独立套利系统时出现问题。”

2013111日,中国证监会做出“行政处罚决定书”、“市场禁入决定书”对光大证券及四名责任人予以处罚、并决定终身禁止进入证券、期货市场。

201428日,杨剑波因不服证监会对其内幕交易的判罚,向北京市第一中级人民法院提起诉讼。

2014218日,北京市第一中级人民法院受理杨剑波状告证监会一案。

据悉,本案将于201443日开庭。

二、证监会处罚的主要依据和理由。

光大证券因程序错误以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股,实际成交72.7亿元,可能影响投资者判断,对沪深300指数,180ETF50ETF和股指期货合约价格均可能产生重大影响,这一信息在一段时间内处于未公布状态,符合“内幕信息”特征。据此,证监会认定为“内幕信息”。

光大证券自身就是信息产生的主体,对“内幕信息”知情。

按照光大证券《策略投资部业务管理制度》的规定和策略投资的原理,光大证券可以进行正常的对冲交易,但是光大证券决策层了解相关事件的重大性之后,在没有向社会公开之前进行的交易,并非针对可能遇到的风险进行一般对冲交易的既定安排,而是利用“内幕信息”进行的交易。此时公司具有进行内幕交易的主观故意,符合《证券法》中“利用”要件,应当认定为内幕交易。光大证券内幕交易行为性质恶劣,影响重大,对市场造成了严重影响,应当依法予以处罚。

三、杨剑波起诉的主要理由

1、处罚缺乏法律依据

杨剑波认为,《证券法》和《期货交易管理条例》均做出规定,“内幕信息”是指发行人自身的有关信息或政策性信息,申购者自身因申购行为而产生的信息并不包含在内。因此,光大证券因程序错误出现的错单交易信息并不属于“内幕信息”。 

《证券法》对此种错单交易信息的性质并未做出明确和清晰的界定。证监会对《证券法》和《期货交易管理条例》相关法条的解释与本条的列举条款相背离,超出了法律解释的基本框架,违反了法律原意。 

2、错单交易信息已公开,中国证监会认定事实错误。

    “未公开”是构成“内幕信息”的必要条件。错单交易信息已公开,中国证监会认定事实错误。光大证券错单交易出现后,即有诸多媒体(包含新浪、搜狐网等主流媒体)及记者获得了该信息,并通过多种方式或渠道予以公开。依据内幕交易行为认定规定,已被媒体广泛报道的信息不再构成“内幕信息”。因此,该信息并不构成“内幕信息”。

3、不存在牟利的主观目的

“内幕信息”知情人只有“利用”“内幕信息”从事交易才构成“内幕信息”交易行为。光大证券针对上午错单交易采取的对冲措施属于基于市场中性策略型投资的交易原理进行的常规性必然性操作。市场中性策略型投资的交易原理要求每个完整的交易都包含“多”“空”两笔交易或“多”“空”两个方向的交易,其业务特性决定了该业务不留单边的风险敞口。这意味着,无论是主动还是被动产生了单边头寸,都要尽快完成对冲以平衡风险。光大证券并未“利用”错单交易信息,也不存在牟利的主观目的。

四、本案焦点问题探讨

就目前披露的信息资料看,在行政诉讼中可能涉及以下焦点问题,这些焦点问题的不同观点,能否为司法机构所采纳,会决定诉讼的方向和诉讼结果。

    1、证监会是否有权认定内幕交易

《证券法》第七十五条第二款规定:“下列信息皆属“内幕信息”:(八)国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。”从上述规定看,《证券法》授权国务院证券管理机构有权认定“内幕信息”。

至于证监会认定的是否正确,证监会的认定是否符合《证券法》的规定,是否遵循了法律解释的规则,那另当别论。

  2、什么是“内幕信息”——《证劵法》规定的“内幕信息”的概

念及其解读

《证券法》第七十五条第一款规定:“证券交易活动中,涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息,为“内幕信息”。”该条第二款又对“内幕信息”做了列举性规定:“下列信息皆属“内幕信息”:(一)本法第六十七条第二款所列重大事件;(二)公司分配股利或者增资的计划;(三)公司股权结构的重大变化;(四)公司债务担保的重大变更;(五)公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十;(六)公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任;(七)上市公司收购的有关方案;(八)国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。”

上述看似严谨准确的关于“内幕信息”的定义,其实在现实社会关系中,很容易出现歧义。证监会和杨剑波的解释,起码听上去都有其合理性,但两种观点是水火不相容的。这两种观点是非此即彼的关系,要么证监会的观点正确,要么杨剑波的观点正确,两者不能同真。

3、证监会认定光大事件所涉信息为内幕信息,并不符合《证劵法》关于“内幕信息”的含义。

对“内幕信息”的认定,要符合《证券法》第七十五条的规定,符合证券法规定的“内幕信息”概念的内涵和外延,符合法律的解释规则。但笔者认为,证监会的认定,并不符合《证券法》的以上规定。

3.1 证监会认定光大事件为“内幕信息”不符合《证券法》第七十五

条规定的逻辑结构。

我们看一下《证券法》第七十五条的逻辑结构。第一款是关于“内幕信息”这个概念内涵的规定,第二款是关于“内幕信息”这个概念外延的规定。概念的内涵是概念对思维对象本质属性的反映,概念的内涵揭示的是概念的本质。概念的外延是指概念对思维对象分子范围的反映,就是说那些情形属于这个概念的范围。概念的内涵和外延是概念的两个基本逻辑特征,二者是相互依存的,而不应互相矛盾。概念外延所列举的对象,必须符合概念内涵的所反映的本质属性。

   《证券法》第七十五条第一款规定:“证券交易活动中,涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息,为“内幕信息”,反映出“内幕信息”的本质属性:“重大性”、“非公开性”、与公司的“关联性”,必须是与“本公司”关联的改变公司内在价值的事件,才可能构成“内幕信息”。光大事件中,光大公司是证券市场的机构投资者,光大事件所涉信息不是其所购买的E T F基金所指向的标的证券公司的相关信息,不涉及标的公司本身的运营质量,因而不构成标的证券公司的内幕信息。

《证券法》第七十五条第二款列举了属于“内幕信息”的种种情形,这些情形,必须符合第一款揭示的关于“内幕信息”的本质属性。例如,关于“人”这个概念,新华字典定义为“由类人猿进化而成的能制造和使用工具进行劳动、并能运用语言进行交际的动物”,这是关于“人”这个概念的内涵。人这个概念的外延,可以从不同的分类标准来列举,如按照性别分,有男人、女人;按照职业来列举,有工人、农民、军人……。假设法律授权某一机构认定什么是人,法律第一款规定了人这个概念的内涵,第二款列举了人这个概念的外延,并在第二款同时授权某机构有权认定什么是人。那么这个授权的机构虽然有权认定什么是人,有权就第二款列举之外的类型进行认定,但必须符合第一款关于人这个概念的内涵所反映的人的本质属性。如权利机构可以将工人、农民之外的学生认定为人,但不能将不具有人的属性的动物(如狗)认定为人,若做出了这种认定,因为违反了条文的逻辑结构,因为被认定为人的狗不具有第一款规定的人的属性,这种认定就是不正确的。

证监会将光大事件所涉信息,认定为“内幕信息”,正是犯了概念的内涵和外延互相矛盾的逻辑错误。《证劵法》第七十五条第一款规定的关于“内幕信息”这个概念的内涵,这个概念的本质属性,必须是与公司相关的信息,必须具备关联性这一特征,但证券会将不具备这一特征的对象,认定为属于这个概念的外延范围,就像前面所举的例子一样,将不属于人的本质属性的狗,认定为人,显然是不正确的。

3.2 证监会将光大事件所涉信息认定为“内幕信息”,不符合文义解释的法律解释规则。

法律解释的方法有多种,但首先是文义解释,首先按照法律条文的字面意思来解释法律条文的含义。从文义解释的角度来分析,证监会的认定也不妥当。

   如前所述,《证券法》第七十五条第一款关于“内幕信息”的规定,必须是“公司”的相关信息。光大事件所涉信息并非与“公司”有关,从该条款的文义,推不出与“公司”有关的结论,证监会的认定并不符合法律解释中文义解释的规则。

   3.3  证监会将光大事件所涉信息认定为“内幕信息”,不符合系统解释的法律解释规则。

    在解释法律条文的含义时,法律的前后条文含义应该是一致的。从《证券法》第七十五条两款规定综合分析,《证券法》第七十五条第二款最后一项授权证监会有权认定“内幕信息”,但证监会的认定必须与该条第一款规定相一致,而不能与第一款的意思相矛盾,否则,就违反了系统解释的规则。《证券法》第七十五条第二款列举的情形,均为与公司有关的各种信息。如前所述,而光大事件所涉信息,并不具备这一特征。 

3.4 从行政处罚原则分析,证监会的处罚在事实认定和法律依据上都存在争议。

处罚法定是行政处罚的一项基本原则。《行政处罚法》第三条第二款规定“没有法定依据或者不遵守法定程序的,行政处罚无效”。如果笔者前面的分析成立,那么,光大事件所涉信息就不能认定为内部信息,证监会的处罚就失去了事实依据,进而也就没有了法律依据。

处罚法定之所以成为行政处罚的一项基本原则,是由法的功能决定的。法有指引功能,评价功能,教育功能,预测功能,因为有了法律的规定,可以指引人们的行为,评价某个行为是否合法,教育人们应当做什么,不应当做什么,让人们预测到那些行为是合法的,那些行为是违法可能受到处罚的。法的功能的实现,不仅通过立法,更重要的是通过法的实施来实现的,包括行政执法和司法裁判。

如果某种行为,法律并没有规定是违法行为,即使这种行为对社会是有害的,也不能因此而受到法律的制裁,否则,法律的功能就不能实现,社会现实中的人们就无所适从,不知道应当做什么,不应当做什么,不知道那些行为可以为或者不为,同时让执法者可脱离法律的规定而任意执法,造成的后果是社会秩序的混乱和人人自危。

所以,从整个社会来说,程序正义比某个单个案件的实体正义更重要。某个个案的失衡,损害的是某个个体,程序失去正义,损害的是整个社会。

 

五、光大事件对完善立法的思考。

虽然笔者认为,证监会对光大事件当事者的处罚并不妥当,但并不认为光大事件不应该受到法律的约束,更不是值得褒扬的。光大事件之所以现在不应当处罚,是因为法律没有明确的规定。如果光大事件的当事者应该受到处罚,我们应当通过完善立法的方式去实现,去调整和制裁以后的违法者,而不是在现在没有法律规定的情况下去实施处罚。

光大事件是我国资本市场上首次发生的新型案件,正因为是新型的案件,其涉及的问题及相关的法律关系,在原来的法律框架内找不到合适的条款去规制。社会是纷繁复杂的,每一天的太阳都是新的,都可能出现闻所未闻不曾预测的事件。法律总是滞后的,我们在立法时尽量要有前瞻性,但也仅仅是“尽量”而已,任何一个国家的立法者,无论他们是多么智慧多么有经验,都不可能穷尽所有的社会现象或所有的社会关系。

由于法律的滞后性,传统的内幕交易理论以及现行法律规则,要求内幕信息与公司股价之间具有实质关联性,知情人在涉该公司的内幕信息公开前,不能交易关涉内幕信息的本公司的证券。但在光大事件中,内幕信息与光大所交易的对象之间无法建立起这种明确的对应关系。目前,跨市场策略交易的不断发展,证券衍生品种极大丰富,内幕信息与交易对象之间的关系也变得越来越复杂和隐蔽。

纵观国际国内的资本市场,公平公正公开是这个市场的基本原则,也是调整这个市场的法律的基本原则。只有在公平公正公开的前提下,这个市场才能健康地可持续地发展。

光大事件所涉信息,虽然纳入《证券法》关于“内幕信息”的规定非常勉强,但所涉信息确实具有重大性、非公开性,在光大知道是自己的在先行为会对沪深300指数,180ETF50ETF和股指期货合约价格均可能产生重大影响,该事件会影响到其他投资者的判断,而其他的投资者并不知情的时候,光大进行的交易就有违资本市场公开公平公正的原则。当然,这个事件发生后,是否及时采取对冲措施,可能涉及到光大的生死存亡,也涉及到其他投资者的利益。如何在以后的立法中,衡量各方利益,在利益最大化的前提下,不得不对各方利益做出取舍。对如光大这样的行为人加信息知情者应当设定那些义务?设立何种程序规范来规制类似光大证券行为人的行为,采用“突发事件——报告监管机构——对冲”,还是“突发事件——公开——对冲”模式?,应引起金融界、法律界、以及立法者的研究,这是以后完善资本市场立法应当予以深刻思考的课题。

(刘昭彦文) 


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